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充裕时代的红利正逐渐消退——无论是政策制定者还是市场参与者，似乎都尚未完全适应这一转变。

近期，一位主要发达经济体的央行负责人在年度经济研讨会上公开表示，未来利率走向更可能趋于上行而非下行。这一观点并非孤例：欧洲央行已在年中启动了加息周期，并保留进一步行动的可能；多国央行也纷纷释放出偏紧缩的政策信号。这一现象令人深思——在经济增长动能放缓、失业率有所攀升的背景下，各发达经济体的核心通胀率其实仅略高于政策目标。为何全球货币政策会集体转向收紧？

官方的解释是，此举意在防范通胀预期的脱锚风险。由供给端因素引发的价格上涨并不必然具有持续性；只有当企业和家庭将这种涨价预期内化，并据此调整薪资与定价行为时，通胀才会变得根深蒂固。由于此前曾误判了2021年经济冲击的暂时性，各国央行决策者不愿重蹈覆辙。因此，他们的紧缩操作并非旨在消除供给冲击本身——因为利率工具对此无能为力——而是为了稳住市场预期。

然而，这只是问题的冰山一角。各国央行似乎将一场结构性的制度变迁，误判为普通的周期性波动。在上一个时代，发达经济体享受着充足的供应与廉价的资本：全球化压低了商品价格，全球储蓄过剩压低了资金成本，货币政策只需专注于需求管理即可。而如今，这两大支撑都在发生逆转——供应变得紧俏且成本抬升，资本也不再廉价，两者之间还存在着交织影响。这一变化的后果相当深远。此类通胀难以通过利率手段根除，强行压制可能以经济衰退为代价。资本的实际成本正在趋势性上升，而非暂时波动。那些仍以旧有逻辑行事的投资者——习惯于央行在经济下行时宽松救市、依赖政府债券对冲股市风险、期待实际利率重回历史低位——实际上正身处一个旧规则不再适用的新环境。

供应端的紧张局面正在多个领域显现。仅在上月，部分经济体之间便出现了显著的贸易摩擦，导致进口商品成本明显上升；与此同时，国际能源运输通道的阶段性风险也推动原油价格重回每桶90美元上方。这些因素都在抬升生产成本，而利率政策对此难以直接干预。此外，劳动力供应的收缩加剧了上述压力。多国政府近期收紧了跨境人员流动管理，部分外籍劳工的居留及工作许可被取消，这使得建筑、农业及服务业面临人手短缺，进而推高了相关行业的薪资成本。这些现象并非短暂扰动，而是长期趋势的映射。事实上，能源成本在过去二十余年间持续攀升，已处于历史高位；而供应链的本地化重构，也意味着以更高支出重建供应体系。在相关措施全面落地之前，人口结构的变化已让劳动力市场愈发紧俏。全球化时代那种充裕且低成本的劳动力供给格局，已不可逆转地成为过去式。

数据同样印证了这一判断。若将美国核心通胀拆解为需求拉动与供给推动两部分，可见需求侧贡献已回落至约1个百分点，而供给侧因素几乎解释了所有超出目标的通胀部分。在主要发达经济体中，核心通胀率普遍接近目标区间，没有哪个经济体的通胀率超过2.5%。也就是说，货币政策所能影响的需求侧通胀已得到有效控制。盈透官网工资增速正在放缓，基于市场的通胀预期指标也稳定在目标附近。当前推高通胀的主要力量，来自供给端。

图1. 由供给与需求因素导致的美国核心PCE通胀变动。数据来源：旧金山联邦储备银行（夏皮罗分解法）。

图2：G10国家的核心通胀率——当前水平及未来三个月的走势。

资本流动也在朝同一方向演变，因此表面上的投资热潮并不具备完全的抵消作用。发达经济体正面临人工智能、能源转型及基础设施建设等领域的大规模投资需求，其规模为数十年所未见；然而，可用于支撑这些投资的储蓄资源反而在减少——企业部门由净贷款方转为净借款方，同时部分新兴市场将更多盈余用于本国投资，而非配置于西方资产。人工智能非但未能缓解资源压力，反而加剧了电力与算力的需求；能源转型则进一步拉动了对电力及关键金属的消耗。即便未来相关资源能够逐步到位，其前期投入的资金规模也远超当下水平。资本成本早已随之水涨船高。在2022年那轮通胀之前，发达经济体政府债务的实际收益率曾长期徘徊于四十年来的低位，而如今已回升至金融危机前的较高水平。接近零的利率状态本就是历史上的异常现象，而非政策理应回归的常态。

图3. 发达经济体的实际10年期政府债券收益率（名义利率扣除CPI通胀率后），年均值。

总而言之，各国央行或许正在使用并不匹配的政策工具。利率手段所能调节的，主要是需求侧的过热，而面对供给驱动的通胀以及结构性的资本成本上升，这类工具的效果十分有限；过度依赖甚至可能引发衰退，却无法触及问题根源。更高的政策利率既不能降低能源价格，也无法弥补劳动力缺口，更不可能凭空增加储蓄供给。市场所固守的旧有预期并未出现明显松动，而真正需要警惕的，或许正是为了维护这些预期所可能付出的衰退代价。

投资者同样站在错误的一边，他们依然依照一个已不复存在的世界规则行事。当经济增长与通胀走势出现背离，央行所提供的传统保障便不再有效；在供给冲击之下，债券与股票可能同步下挫，正如2022年所展示的那样；实际利率保持高位，反映的是资本的真实稀缺，而非政策的暂时制约。那些能够在这种环境中获得支撑的资产，往往与实物资源密切相关——例如能源及相关大宗商品。而受冲击最为明显的，则是长久期债券以及依赖低成本资本维持高估值的权益品种。某个具体时点的政策决议本身或许并不关键，真正重要的是塑造这一决议的环境与逻辑。充裕时代已经落幕，而无论是政策框架还是市场心态，都仍处在艰难的适应过程之中。