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8月上旬，日本国债市场出现一组值得关注的期限现象：15年期国债收益率一度接近4.25%，明显高于10年期和20年期水平，甚至超过部分30年期、40年期品种。按照常见的期限结构逻辑，在通胀风险溢价与财政期限溢价同步走高的背景下，这样的局部倒挂并不常见。更深层来看，这一现象并不等于15年期品种的实际融资成本骤然失控，而是与日本市场采用的收益率计算方法、存量债券的票息结构以及超长期国债供给节奏都有关系。

截至8月6日，10年期日本国债收益率约为2.81%，20年期约为3.685%，30年期约为3.97%，40年期约为4.01%。在此之前的一个交易阶段，收益率曾因一级市场需求偏弱而明显走高，随后又随能源价格回落出现一定修正。现阶段，日本央行将无担保隔夜拆借利率引导在约1.0%的水平，整体利率环境已明显区别于以往的超低利率阶段，这使得不同债券在久期、票息以及定价方式上的差异被进一步放大。

15年期收益率偏高，先要看计算口径

要理解这次异常，首先并非讨论财政风险，而是需要确认屏幕上的“收益率”究竟是如何计算出来的。

日本部分国债基准长期采用“简单收益率”口径，而国际债券交易中更常见的比较标准是到期收益率。简单收益率的核心，是将票息收入以及债券价格向面值回归所产生的年化收益做线性化处理，再除以市场价格。这种算法相对便利，却并未完整考虑现金流复利效应，也没有充分体现不同期限现金流的时间价值。

在多数情况下，两种计算口径的差异并不算大，因此并不会明显干扰行情判断。但若遇到低票息、价格明显低于面值、剩余期限又较长的债券，问题就会显现出来。

当前被用作15年期通用基准的国债，票息只有0.5%，到期日为2041年9月。由于市场利率已明显高于票息水平，这只债券长期处于深度折价状态。在简单收益率算法下，未来较长时期内的“回归面值收益”会被过度线性化，最终使屏幕上显示的收益率被明显抬高。

观察日本通用国债指数时，需要特别留意这一传统计算方式。也就是说，15年期品种在行情终端上接近4.25%的收益率，不能直接等同于按国际通用的到期收益率口径测算出的真实持有回报。

为何偏偏是15年期失真最明显

10年期和30年期基准通常会频繁切换到新发债券，新券票息更贴近当前市场利率，价格也更接近面值。因此即便使用简单收益率，计算结果与到期收益率之间的偏差通常也不会太大。

15年期的情况则有所不同。该期限并非持续大量发行新券的品种，基准往往由剩余期限接近15年的旧券充当。Interactive Brokers这些旧券大多在低利率时期发行，票息水平较低；当市场利率环境已发生明显变化，其价格与面值之间的差距便会显著扩大。

由此看来，15年期收益率曲线上的“尖峰”，实际同时包含了两部分信息。

第一部分是真实的期限风险与供需关系变化。

第二部分则是低票息旧券与简单收益率公式共同带来的统计放大效应。

如果不对这两部分加以区分，仅凭行情终端上的通用收益率直接比较15年、20年、30年和40年期品种，就很容易对曲线形态形成误判。

异常不只在计算口径，Interactive Brokers超长期供给同样影响曲线

计算口径可以解释15年期收益率为何在屏幕上显得偏高，却并不能解释期限结构的全部变化。

根据2026财年的日本国债发行计划，超长期品种供给已出现主动收缩。具体来看，20年期、30年期和40年期国债的月度发行规模均减少1000亿日元，其中20年期年度市场发行量将从10.2万亿日元降至8.4万亿日元，30年期由8.7万亿日元降至7.2万亿日元，40年期则从2.5万亿日元降至1.8万亿日元。

供给下降意味着，若其他条件保持稳定，30年期和40年期国债更容易获得稀缺性溢价，即债券价格相对偏强，收益率也相应受到一定压制。

与此同时，长期资金的负债久期管理仍主要集中在超长期债券上。部分寿险机构正在调整低票息的中长期债券持仓，并加大对新增超长期品种的配置。这类操作既关乎资产负债久期匹配，也涉及账面损益管理。

总体来看，15年至30年期曲线出现的异常，是计价方法、发行政策与机构资金行为共同作用的结果，难以用单一宏观变量简单解释。